轉(zhuǎn)載于《MLCC行業(yè)深度報(bào)告：被動(dòng)元器件細(xì)分黃金賽道，國(guó)產(chǎn)廠商崛起在即》，來(lái)源于華創(chuàng)證券，內(nèi)容版權(quán)歸屬于原作者，侵刪！

MLCC（片式多層陶瓷電容器）約占被動(dòng)元件市場(chǎng)三分之一，全球市場(chǎng)規(guī)模超百億美元。得益于耐高壓、尺寸小、壽命長(zhǎng)、容值范圍廣的特點(diǎn)，目前廣泛 應(yīng)用于消費(fèi)電子、工業(yè)、通信、汽車及軍工等領(lǐng)域，被稱為電子工業(yè)大米。

5G 新能源技術(shù)革命驅(qū)動(dòng) MLCC 朝著小型化高容值方向發(fā)展。MLCC 廣泛應(yīng) 用于下游電子終端，伴隨 5G 應(yīng)用層爆發(fā)，電子終端走向小型化、精密化， MLCC 朝著小型化及高容值方向發(fā)展。5G 手機(jī)因增加更多功能，預(yù)計(jì) MLCC 單機(jī)用量有 50%左右成長(zhǎng)。電動(dòng)車的滲透率提升也在加快汽車電子滲透，車規(guī)級(jí) MLCC 價(jià)值量增長(zhǎng) 3-5 倍。消費(fèi)電子、汽車領(lǐng)域料將迎來(lái)結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)機(jī)遇。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)中有變，國(guó)產(chǎn)廠商奮力追趕。目前 MLCC 供給主要以日本/韓國(guó)/中國(guó)臺(tái)灣廠商為主，CR8 占據(jù)約 90%份額，其中日韓以村田和三星電機(jī)為代表 占據(jù)中高端市場(chǎng)，臺(tái)系在中低端市場(chǎng)份額較高。伴隨村田等日本廠商從 16 年 開始逐季退出中低端市場(chǎng)，國(guó)巨等臺(tái)系廠商加快行業(yè)整合占據(jù)中低端市場(chǎng)主要 份額。大陸廠商綜合份額雖然較低，但在終端客戶扶持下加碼擴(kuò)產(chǎn)，積極迎接 國(guó)產(chǎn)替代的龐大市場(chǎng)。目前看內(nèi)資龍頭廠商在建產(chǎn)能均有數(shù)倍擴(kuò)張，產(chǎn)品技術(shù) 上也已與臺(tái)廠差距大大縮小，以 3-5 年維度看內(nèi)資廠商有機(jī)會(huì)超過臺(tái)系躍居第 二梯隊(duì)。

供需走向緊平衡，MLCC 價(jià)格或?qū)⒂瓉?lái)新一輪上漲周期。歷經(jīng) 19-20 兩年時(shí)間消化，MLCC 價(jià)格自 18 年頂部調(diào)整以來(lái)已經(jīng)企穩(wěn)，20 年受海外疫情影響， 馬來(lái)西亞、新加坡、日本等地工廠多次出現(xiàn)停產(chǎn)。而受疫情后宅經(jīng)濟(jì)及全球經(jīng)濟(jì)刺激，終端消費(fèi)復(fù)蘇強(qiáng)勁，5G 手機(jī)滲透率快速提升，新能源迎來(lái)爆發(fā)式增 長(zhǎng)，供需形勢(shì)從偏松走向偏緊，代表性的臺(tái)廠國(guó)巨在 12 月底產(chǎn)能利用率已接 近 9 成，短期行業(yè)并無(wú)大量新增產(chǎn)能，需求持續(xù)旺盛，經(jīng)銷體系下價(jià)格有望進(jìn)入新一輪上漲周期。

一、MLCC：被動(dòng)元器件細(xì)分黃金賽道

(一) MLCC 應(yīng)用廣泛，市場(chǎng)空間超百億美元

1、被動(dòng)元件市場(chǎng)規(guī)模巨大，電容占比超 7 成

被動(dòng)元件又稱無(wú)源器件，指工作時(shí)內(nèi)部不產(chǎn)生任何形式電源的電子元器件。從電路性質(zhì)上看，被動(dòng)元件有兩個(gè)基本特點(diǎn)：1、自身不消耗電能，或把電能轉(zhuǎn)變?yōu)椴煌问降钠渌?能量；2、只需輸入信號(hào)，無(wú)需外加電源就能正常工作。常見的被動(dòng)元器件主要有電容（C）、 電阻（R）、電感（L）、變壓器、連接器、電路板、插座等。

根據(jù) ECIA 數(shù)據(jù)，2019 年全球電容、電感和電阻銷售額合計(jì)約為 277 億美元，同比下降 13.7%；總出貨量約 5.4 萬(wàn)億顆，同比下降 27.7%。其中電容作為三大核心被動(dòng)元件之一， 主要用于儲(chǔ)存電量和電能，可在電路中發(fā)揮電荷儲(chǔ)存、交流濾波或旁路、切斷或阻止直 流電壓、提供調(diào)諧及振蕩等作用，占比最高達(dá) 73.3%。

2、陶瓷占據(jù)市場(chǎng)主流，MLCC 發(fā)展迅猛

電容器種類眾多，分類標(biāo)準(zhǔn)也有很多。其中按外形可以分為插件式電容和貼片式電容； 按極性可以分為有極性電容和無(wú)極性電容；按介質(zhì)類型可分為陶瓷電容、鋁電解電容、 鉭電解電容和聚酯薄膜電容。

相比其他電容，陶瓷電容具有體積小、電壓范圍大、價(jià)格相對(duì)便宜等優(yōu)點(diǎn)，在小型化趨勢(shì)下小體積陶瓷電容需求巨大。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2019 年陶瓷電容的市場(chǎng)占比最高達(dá)到 43%。其中，陶瓷電容又可分為單層陶瓷電容器、引線式多層陶瓷電容器和片式多層陶瓷電容器（MLCC）三大類。MLCC 具有小尺寸、高比容、高精度等優(yōu)點(diǎn)， 可貼裝在 PCB、混合集成電路基片等上面，順應(yīng)了消費(fèi)電子小型化、輕量化的趨勢(shì)，成 為陶瓷電容的主力軍，占比超過 90%。

隨著下游需求逐漸增加，尤其是在汽車電子等高價(jià)值量 MLCC 需求的拉動(dòng)下，全球 MLCC 市場(chǎng)規(guī)模加速增長(zhǎng)。根據(jù)電子元件行業(yè)協(xié)會(huì)及 Paumanok 數(shù)據(jù)顯示，全球 MLCC 市場(chǎng)規(guī) 模除 2018 年受到漲價(jià)影響市場(chǎng)規(guī)模大幅增加外，其他年份皆保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，其中 2019 年市場(chǎng)規(guī)模已接近 120 億美元，出貨量達(dá) 4.49 萬(wàn)億只。未來(lái)隨著下游 5G、汽車電子滲 透率逐步提升，MLCC 市場(chǎng)規(guī)模將有望保持 10%左右高速增長(zhǎng)。

MLCC 分類眾多，一般有三種劃分標(biāo)準(zhǔn)：1、按 MLCC 所采用的陶瓷介質(zhì)可分為 Class 1 類和 Class 2 類，其中 1 類具有極高的穩(wěn)定性，2 類則具有很高的體積比容量；2、按照溫 度特性、材質(zhì)、生產(chǎn)工藝、填充介質(zhì)可分為 C0G、NPO、X7R、Z5U、Y5V 等；3、按照 材料 SIZE 封裝大小可分為 0402、0201、01005 等。

3、終端推動(dòng) MLCC 向“五高一小”發(fā)展 隨著下游電子產(chǎn)品逐漸向輕薄化方向發(fā)展，疊加汽車電子占比提升，推動(dòng) MLCC 向“五 高一小”方向發(fā)展。其中 1、小型化是指電子產(chǎn)品向小型化方向發(fā)展，導(dǎo)致 0201、01005 等小尺寸 MLCC 占比逐漸提升；2、高容量化：指 MLCC 具備穩(wěn)定的電性能、無(wú)極性、 高可靠性等優(yōu)點(diǎn)，在替代鋰電解電容趨勢(shì)的推動(dòng)下，促使電容器新材料和加工技術(shù)朝著 高容量化發(fā)展；3、高頻化及耐高溫：MLCC 的工作頻率已進(jìn)入到毫米波頻段范圍。常用MLCC 的最高工作溫度是 125℃，滿足特種電子設(shè)備極限工作環(huán)境 MLCC 工作溫度也逐 步提高至 260℃；4、高可靠性：軍、民用電源系統(tǒng)，包括地面電源、電力系統(tǒng)等供電系 統(tǒng)、衛(wèi)星及雷達(dá)等系統(tǒng)，以及新型功率半導(dǎo)體的發(fā)展，都需要高可靠的耐高電壓、大電 流的 MLCC。

(二) MLCC 市場(chǎng)高度集中，盈利能力強(qiáng)

1、上游瓷粉集中度高，下游應(yīng)用廣泛

MLCC 產(chǎn)業(yè)鏈可分為上游材料、中游器件制造及下游應(yīng)用。而上游材料主要是陶瓷粉末 和電極材料，其中陶瓷粉末的生產(chǎn)需要鈦酸鋇、鋯酸鍶、鋯鈦酸鋇等，生產(chǎn)廠商包括村 田、日本堺、美國(guó) Ferro、國(guó)瓷材料、三環(huán)集團(tuán)等，集中度極高；制作電板金屬的內(nèi)外電 極一般使用銅、銀、鈀等材料，主要由大陸廠商進(jìn)行生產(chǎn)。MLCC 下游應(yīng)用廣泛，可分 為軍用、工業(yè)路、消費(fèi)類等，根據(jù) Tech Design 數(shù)據(jù)顯示，2019 年消費(fèi)電子類占據(jù)比重 達(dá) 64.2%，汽車電子占比為 14%。

從成本角度分析，MLCC 的成本主要由原材料、包裝材料、人工和設(shè)備折舊等構(gòu)成，其 中原材料占比最高，其在低容 MLCC 中占比 20-25%，在高容 MLCC 中則占比高達(dá) 35-45%， 對(duì) MLCC 的性能至關(guān)重要。因此對(duì) MLCC 企業(yè)而言，陶瓷粉料的自供與否將顯著影響其 產(chǎn)品毛利率。

陶瓷粉體制備方法多樣，水熱法漸成行業(yè)主流。目前陶瓷粉體是在鈦酸鋇基礎(chǔ)上添加改性劑形成的。而高純鈦酸鋇的主要生產(chǎn)辦法有固相法、草酸共沉淀法、水熱合成法。固相法是指將等摩爾的高純碳酸鋇和二氧化鈦球磨、混合、壓濾及干燥，后經(jīng) 1050-1150℃ 的高溫煅燒而成。共沉淀法是將等摩爾的 Ba2+、Ti4+混合，在偏堿條件下，加入沉淀劑后經(jīng)過濾、洗滌、干燥、煅燒后得到鈦酸鋇粉體。水熱法是指將含有鋇和鈦的前驅(qū)體放入水熱釜中，在高溫和高壓條件下反應(yīng)一段時(shí)間后得到最終產(chǎn)物。水熱法由于純度高、 粒度小等優(yōu)點(diǎn)成為行業(yè)主流。

陶瓷粉體材料供應(yīng)商集中度較高。由于陶瓷粉料對(duì)于純度、顆粒大小及均勻度要求很高， 相關(guān)技術(shù)和工藝具有很高門檻，造成了 MLCC 陶瓷粉料供應(yīng)商呈現(xiàn)寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局。 其中日本村田的陶瓷粉料僅供自用，日本堺是全球第一家掌握水熱法生產(chǎn)陶瓷粉料的企 業(yè)，國(guó)瓷材料則是全球第二家掌握水熱法工藝的企業(yè)，產(chǎn)品性價(jià)比較高，在中低端 MLCC 陶瓷粉料領(lǐng)域逐漸實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)化替代，三環(huán)集團(tuán)掌握了抗還原瓷料及電子漿料配方和制 備技術(shù)，大大提升了自身在 MLCC 領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。

2、中游 MLCC 寡頭壟斷，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定

目前，全球約有 20 多家 MLCC 生產(chǎn)商。其中日企如村田、TDK 均具有強(qiáng)勢(shì)優(yōu)勢(shì)，處于 第一梯隊(duì)；美、韓、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)企業(yè)如三星電機(jī)、KEMET、AVX、國(guó)巨處于第二梯隊(duì)； 中國(guó)大陸企業(yè)如風(fēng)華高科、三環(huán)集團(tuán)、宇陽(yáng)科技、火炬電子則由于起步較晚處于第三梯 隊(duì)。據(jù) ECIA 數(shù)據(jù)顯示，2019 年 MLCC 收入前三的 Murata、三星電機(jī)和太陽(yáng)誘電市占率 合計(jì)達(dá)到 71%，呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。國(guó)內(nèi)企業(yè)如風(fēng)華高科 MLCC 收入僅 9.9 億元，全球 市占率 1.1%，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大。

3、MLCC 行業(yè)毛利率高，現(xiàn)金流良好，賽道屬性優(yōu)質(zhì)

MLCC 作為一種構(gòu)造性成長(zhǎng)和周期性波動(dòng)共存的行業(yè)，其盈利能力會(huì)顯現(xiàn)出一定程度的 波動(dòng)性，而即使在行業(yè)不景氣時(shí)，其毛利率依然高達(dá) 40%以上，彰顯出該行業(yè)良好的盈 利能力。以中國(guó)臺(tái)灣國(guó)巨（因 MLCC 占比較高故用整體毛利率代表其 MLCC 毛利率）和風(fēng)華 高科為例，2018 年受漲價(jià)影響二者毛利率皆高達(dá) 60%以上，隨后行業(yè)進(jìn)入去庫(kù)存階段， 2019 年毛利率降至 35%左右，并于 2020H1 企穩(wěn)回升至 40%以上，遠(yuǎn)高于 SW 電子行業(yè) 的平均毛利率。此外，通過選取中國(guó)臺(tái)灣 MLCC 廠商國(guó)巨和華新科，對(duì)其 ROE 對(duì)比分析后 發(fā)現(xiàn)，上述公司盈利能力亦遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于 SW 電子行業(yè)平均水平，進(jìn)一步證實(shí)該行業(yè)良好的 盈利能力。

電子行業(yè)因其固定資產(chǎn)占比高、需要持續(xù)投入資本開支，企業(yè)現(xiàn)金流壓力較大，并直接 導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)較差。我們選取了中國(guó)臺(tái)灣 MLCC 公司國(guó)巨和華新科過去三年自由 現(xiàn)金流數(shù)據(jù)并與 SW 電子行業(yè)進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)上述公司在近三年行業(yè)波動(dòng)較大時(shí)，其自 由現(xiàn)金流一直為正，顯示 MLCC 行業(yè)良好的現(xiàn)金流，該特點(diǎn)將使公司具有更好的抗風(fēng)險(xiǎn) 能力與生存能力。

二、技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)需求結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)

(一) 消費(fèi)電子持續(xù)創(chuàng)新，MLCC 單機(jī)用量快速增加

隨著多攝、無(wú)線充電、屏下指紋識(shí)別等新應(yīng)用滲透率提升，消費(fèi)電子產(chǎn)品需要更多元器 件來(lái)進(jìn)行穩(wěn)壓、穩(wěn)流、濾雜波，以保障終端設(shè)備的正常運(yùn)作，而更快的連接和更強(qiáng)大的 處理能力需要更多的被動(dòng)元件。手機(jī)的持續(xù)創(chuàng)新也帶來(lái) MLCC 等被動(dòng)元器件單機(jī)用量快速增加。以 iPhone 為例，MLCC 用量由初代 iPhone 的177個(gè)增加到 iPhone X的 1100個(gè)，iPhone11 用量有望接近1200 顆。 此外，隨著國(guó)內(nèi)廠商如小米、OPPO、vivo 等高端機(jī)占比不斷提升，MLCC 用量亦有望增 加。

(二) 汽車電子化率提升疊加新能源車普及，MLCC 需求倍增

汽車電子是車體汽車電子控制裝置和車載汽車電子控制裝置的統(tǒng)稱，主要包括發(fā)動(dòng)機(jī)控 制系統(tǒng)、底盤控制系統(tǒng)、車身電子控制系統(tǒng)、安全舒適系統(tǒng)、自動(dòng)駕駛系統(tǒng)、信息娛樂 和網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)等。中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，汽車電子成本占正常成本比重逐年增加，2030 年將有望達(dá)到 50%，而隨著汽車電子化的程度提升，單車 MLCC 使用量有望從以前的 1000-3000顆提升至 3000-6000 顆。 隨著各國(guó)政府對(duì)全球氣候變暖的關(guān)注，推動(dòng)了傳統(tǒng)汽車向新能源汽車的轉(zhuǎn)變，疊加新能 源汽車技術(shù)持續(xù)改善，全球新能源汽車銷量逐漸增加?！禛lobal EV Outlook 2020》數(shù)據(jù) 顯示，全球新能源汽車銷量從 2010 年的 0.82 萬(wàn)輛迅速增加至 2019 年的 210.17 萬(wàn)輛。此外，2019 年彭博社在《長(zhǎng)期電動(dòng)汽車展望》中預(yù)測(cè)，2025 年全球純電動(dòng)乘用車滲透率將 達(dá) 58%。電動(dòng)汽車因?yàn)榭刂圃黾樱骄?MLCC 使用數(shù)量隨著電動(dòng)化率的提升持續(xù)增加。據(jù) 村田預(yù)測(cè)，相較于傳統(tǒng)燃油車，MLCC 用量在混合動(dòng)力汽車/插電式混合動(dòng)力汽車中增加 了 4.1 倍，在純電動(dòng)汽車中增加了 5.2 倍。因此以 MLCC 為代表的被動(dòng)元器件的車用需求 將隨著電動(dòng)汽車滲透率提升不斷擴(kuò)大。

(三) 5G 漸行漸近，MLCC 打開成長(zhǎng)新空間

5G 基站是 5G 網(wǎng)絡(luò)的核心設(shè)備，主要提供無(wú)線覆蓋，實(shí)現(xiàn)有線通信網(wǎng)絡(luò)與無(wú)線終端之間 的無(wú)線信號(hào)傳輸。由于 5G 基站具有精度高、覆蓋半徑小等特點(diǎn)，同等信號(hào)覆蓋區(qū)域所 需的 5G 宏基站數(shù)量遠(yuǎn)多于 4G 宏基站數(shù)量。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2019 年國(guó)內(nèi) 5G 基站已建成 13 萬(wàn)個(gè)，2025 年將快速增加至 816 萬(wàn)個(gè)。而為了滿足 5G 時(shí)代超高的用 戶體驗(yàn)速率需求，實(shí)現(xiàn)極致信息傳輸速度和極高信息傳送質(zhì)量，大規(guī)模天線陣列技術(shù) （MIMO）應(yīng)運(yùn)而生，導(dǎo)致單基站 MLCC 用量也有提升。在上述因素影響下，通信基站 中 MLCC 用量大幅增加。根據(jù) TaiyoYuden 官網(wǎng)預(yù)測(cè)，2023 年全球通信基站 MLCC 需求 規(guī)模將達(dá)到 2019 年的 2.1 倍。

三、壁壘高，格局優(yōu)，國(guó)產(chǎn)加速追趕

（一）制造工藝復(fù)雜疊加客戶認(rèn)證難，鑄就行業(yè)雙重壁壘

1. MLCC 制造工藝趨于復(fù)雜，鑄就技術(shù)壁壘 目前 MLCC 制造工藝主要有干式流延工藝、濕式印刷工藝、瓷膠移膜工藝。其中干式流 延工藝由于設(shè)備簡(jiǎn)單、生產(chǎn)效率高，是目前廠商普遍采用的生產(chǎn)工藝。但隨著市場(chǎng)對(duì)產(chǎn) 品越來(lái)越高疊加高端 MLCC 需求增加，濕式印刷工藝和瓷膠移膜工藝已逐步成為高層陶 瓷電容制造技術(shù)的發(fā)展趨勢(shì)。

1）干式流延工藝：國(guó)內(nèi)普遍采取的生產(chǎn)工藝，其將陶瓷粉料與粘合劑、增塑劑、溶劑及 分散劑混磨成懸浮性好的漿料，經(jīng)真空脫泡后在刮刀的作用下在基帶上流延出連續(xù)、厚 度均勻的漿料層。在表面張力的作用下漿料層形成光滑的自然表面，干燥后形成柔軟如 皮革狀的膜帶，再經(jīng)印刷電極、層壓、沖片、排粘、燒結(jié)后形成電容器芯片。

2）濕式印刷工藝：將陶瓷介質(zhì)漿料通過絲網(wǎng)印刷制成陶瓷薄膜作為多層陶瓷電容器的介 質(zhì)，金屬電極和上下保護(hù)片都采用絲網(wǎng)印刷形成，即按“下保護(hù)片-電極-介質(zhì)-電極-介 質(zhì)……-上保護(hù)片”順序印刷，以達(dá)到設(shè)計(jì)的層數(shù)。完成上述工序再進(jìn)行烘干，之后按片 式電容器的尺寸要求切割成芯片。

3）瓷膠移膜工藝：以卷式膠膜為載體，通過特殊漿料擠出設(shè)備，將陶瓷漿料均勻擠在載 體上，以獲得陶瓷介質(zhì)層連續(xù)性卷材，膜厚精準(zhǔn)，可做到 2μm 以下，實(shí)現(xiàn)了介質(zhì)層的 超薄制作。制作電容器時(shí)，以陶瓷介質(zhì)卷材為基礎(chǔ)，在上面印刷金屬電極后再套印瓷漿 層。

MLCC 制造上主要技術(shù)壁壘在于：1、陶瓷粉料的品質(zhì)顯著影響 MLCC 的層數(shù)和容值。 以 X7R 為例，其制造原理是基于納米級(jí)的鈦酸鋇進(jìn)行改性以得到產(chǎn)品。目前日系廠商多 在 100 納米左右的鈦酸鋇上進(jìn)行改性，得到小尺寸、高容量的 MLCC，國(guó)內(nèi)則是在 300 納米以上的鈦酸鋇上進(jìn)行改性，尚存在一定差距；2、疊層印刷技術(shù)，以使小尺寸 MLCC 兼具大容量。目前日系廠商已在 2 微米的薄膜介質(zhì)上堆疊 1000 層，從而生產(chǎn)出單層介質(zhì) 厚度為 1 微米、電容量為 100 微伏的 MLCC，而國(guó)內(nèi)風(fēng)華高科僅能在 3 微米的薄膜介質(zhì) 上堆疊 300-500 層，不論是材料端還是技術(shù)端皆存在較大差距；3、共燒技術(shù)。由于 MLCC由陶瓷體、內(nèi)電極金屬層和外端電極金屬構(gòu)成，故在制造過程中需要考慮陶磁介質(zhì)與內(nèi)電極金屬不出現(xiàn)分層、開裂等問題。

2. BOM 占比低疊加認(rèn)證時(shí)間長(zhǎng)，鑄就客戶壁壘

隨著 MLCC 下游如手機(jī)等產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，MLCC 用量大幅增加，但其成本占比依然很低。 根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，4G 手機(jī) MLCC 用量一般在 700 顆左右，5G 手機(jī)則在 1000 顆左右。以 iPhone12 為例，單部手機(jī) MLCC 的價(jià)格在 10-20 塊左右，相較于 2000 元以上的 BOM 來(lái)說(shuō)占比在 1%以內(nèi)，客戶對(duì)其價(jià)格敏感性低，而更看重其產(chǎn)品參數(shù)是否滿足相應(yīng)要求。此外，相較于消費(fèi)電子行業(yè)，汽車及軍工行業(yè)對(duì)于產(chǎn)品性能及穩(wěn)定性要求更高，對(duì)于通過了驗(yàn)證的供應(yīng)商，下游客戶傾向于與其長(zhǎng)期緊密合作，以降低更換供應(yīng)商帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）自給率極低，重要性迫切，國(guó)產(chǎn)替代空間大

隨著中國(guó)大陸自主手機(jī)品牌如華為、小米等的崛起，疊加我國(guó) 5G 基站建設(shè)全球領(lǐng)先， 導(dǎo)致國(guó)內(nèi)對(duì)于 MLCC 的需求持續(xù)增加，目前國(guó)內(nèi) MLCC 市場(chǎng)規(guī)模約占全球市場(chǎng)總量的 7 成左右。據(jù)三環(huán)集團(tuán)年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國(guó)進(jìn)口 MLCC 金額高達(dá) 466.40 億元，進(jìn)口數(shù)量為2.78萬(wàn)億只，對(duì)比同期國(guó)內(nèi)MLCC龍頭風(fēng)華高科在片式電容器的9.9億元營(yíng)收， 國(guó)產(chǎn)替代空間十分巨大。

（三）日韓系向高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，大陸加速追趕臺(tái)系

2016 年底，日韓系主力廠商先后進(jìn)行產(chǎn)能調(diào)整，如村田于 2018 年 3 月宣布停產(chǎn)部分 0402、 0603、0805 等產(chǎn)品并向工控、汽車等高附加值 MLCC 轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致通用型 MLCC 出現(xiàn)結(jié) 構(gòu)性產(chǎn)能不足，國(guó)內(nèi)廠商迎來(lái)擴(kuò)產(chǎn)良機(jī)。其中風(fēng)華高科于 2021 年 1 月進(jìn)行非公開發(fā)行募 集資金不超過 50 億元，其中 40 億元投入祥和工業(yè)園高端電容基地建設(shè)項(xiàng)目。項(xiàng)目于 2024 年達(dá)產(chǎn)時(shí)實(shí)現(xiàn)高端 MLCC 新增產(chǎn)能 450 億/月，總產(chǎn)能有望達(dá)到 600 億/月；三環(huán)集團(tuán)亦 于 2020 年進(jìn)行非公開發(fā)行募集資金總額不超過 21.75 億元，其中 18.95 億用于 5G 通信 用高品質(zhì)多層片式陶瓷電容器擴(kuò)產(chǎn)技術(shù)改造項(xiàng)目，計(jì)劃新增產(chǎn)能 200 億只/月；宇陽(yáng)科技 則于 2020 年 12 月 16 日上午在安徽省滁州市經(jīng)開區(qū)舉行了年產(chǎn) 5000 億片 MLCC 項(xiàng)目奠 基儀式

四、供需緊平衡，價(jià)格上漲周期或?qū)㈤_啟

（一）中周期需求增長(zhǎng)潛力大，供給彈性小

MLCC 大宗屬性強(qiáng)，供需關(guān)系變化致使價(jià)格劇烈波動(dòng)。近十年來(lái) MLCC 出現(xiàn)兩輪價(jià)格周 期上漲周期，11-12 年、17-18 年價(jià)格分別出現(xiàn)較大漲幅。單看出貨量每年行業(yè)需求都在 增長(zhǎng)，主要是電子產(chǎn)品滲透率持續(xù)提升，技術(shù)創(chuàng)新永不停止，應(yīng)用領(lǐng)域邊界不斷拓展，MLCC 作為一種通用元器件，需求的可持續(xù)性增長(zhǎng)確定，5G 和新能源的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)將在未 來(lái) 3-5 年加速行業(yè)需求量的增長(zhǎng)。

5G 手機(jī)/基站、電動(dòng)車 5 年成長(zhǎng)確定性強(qiáng) 消費(fèi)電子中智能手機(jī)約占 2/3，4G 標(biāo)準(zhǔn)的高端手機(jī)需要 MLCC 的數(shù)量達(dá)到 550-900 顆， 5G 標(biāo)準(zhǔn)的手機(jī)需 650-1500 顆。2025 年按 5G 手機(jī) 100%滲透率、平均用量提升 50%算， IOT 等其他泛消費(fèi)電子考慮總量擴(kuò)容及產(chǎn)品迭代，整體增速將快于智能手機(jī)，預(yù)計(jì)消費(fèi) 電子整體增速超過 50%。 汽車電動(dòng)化趨勢(shì)：平均每臺(tái)純電動(dòng)車需要 1+萬(wàn)只，比一般燃油車 3000~3700 只增加 3-5 倍倍。按 2025 50%滲透率、單車 400%測(cè)算，汽車電子需求量增長(zhǎng) 200%以上。 5G 基站：當(dāng)前全球 5G 基站建設(shè)已至中程，國(guó)內(nèi)基站建設(shè)增速放緩，海外仍有大量建設(shè) 需求，保守估計(jì)至 2025 年基站側(cè)總量增長(zhǎng) 10%。 保守測(cè)算全球 5 年 CAGR 增長(zhǎng)超過 10%，顯著高于過去 8%的復(fù)合增速。

從供給側(cè)看，當(dāng)前全球靜態(tài)年產(chǎn)能約 5.8 萬(wàn)億只，根據(jù) 19 年需求和 20-21 年增速測(cè)算 21 年需求量有望達(dá)到 5.5 萬(wàn)億只，供需處于緊平衡狀態(tài)，實(shí)際考慮疫情沖擊部分產(chǎn)能，供 需形勢(shì)實(shí)際偏緊。

從產(chǎn)能增長(zhǎng)看，日系為代表的頭部廠商擴(kuò)產(chǎn)意愿低，年化擴(kuò)產(chǎn)幅度較低，且日系產(chǎn)能轉(zhuǎn) 向汽車電子，汽車用的以 0603 型號(hào)為主，占用等效 0201、0402 產(chǎn)線產(chǎn)能 2 倍以上，考 慮實(shí)際擴(kuò)產(chǎn)情況，有效供給增長(zhǎng)有限。國(guó)內(nèi)廠商可以確定性看到 3 年內(nèi)新增產(chǎn)能主要為 風(fēng)華和三環(huán)年產(chǎn)約 7000 億只，考慮產(chǎn)能建設(shè)和爬坡，實(shí)際貢獻(xiàn)增量產(chǎn)能更少，3-5 年維 度看供需將持續(xù)維持偏緊局面。

（二）MLCC 周期復(fù)盤

上一輪景氣周期是 2017-2018 年，部分型號(hào)價(jià)格有數(shù)倍漲幅，推動(dòng)部分廠商利潤(rùn)呈現(xiàn)數(shù) 十倍上漲。

工業(yè)/車用中高壓產(chǎn)品需求增加，日本廠商將部分常規(guī)產(chǎn)能轉(zhuǎn)至車用，導(dǎo)致車用和常規(guī)產(chǎn)品均出現(xiàn)供不應(yīng)求。中高壓產(chǎn)品主要應(yīng)用在汽車和工業(yè)等領(lǐng)域，隨著汽車電子化率提升和新能源汽車，車用被動(dòng)元器件需求增加，且車規(guī)產(chǎn)品擁有更高的利潤(rùn)率，村田等廠商將部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至車用，導(dǎo)致常規(guī)產(chǎn)品供給不足，同時(shí)車用中高壓產(chǎn)品也應(yīng)需求旺盛， 供不應(yīng)求。

車用被動(dòng)元器件將迎來(lái)快速增長(zhǎng)，以 MLCC 為例，新能源汽車使用量將倍增，純電動(dòng)車 MLCC 用量將會(huì)是燃油車 5.2 倍。而隨著汽車電子化率的提升，MLCC 單車用量有望兩 年翻一番。此外，車用 MLCC 將享有更高的價(jià)格和利潤(rùn)，據(jù)調(diào)研了解，汽車 MLCC 價(jià)格 約是傳統(tǒng)消費(fèi)電子 MLCC 的 5-10 倍。 由于汽車產(chǎn)品價(jià)值量更高，村田、TDK、京瓷開始逐漸停掉部分常規(guī)產(chǎn)品產(chǎn)能轉(zhuǎn)向汽車 電子。

由于車用市場(chǎng)需求大，價(jià)格高，利潤(rùn)更好，主要大廠紛紛將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向車用領(lǐng)域。 2016 年，日本 TDK 在 2017 年取消 7 億只常規(guī) MLCC 產(chǎn)品訂單，覆蓋約 360 個(gè)型號(hào)；京瓷針對(duì) 0402、0603 尺寸的 104、105 規(guī)格在 2018 年 2 月底停產(chǎn)。

17 年 4 月蘋果 MLCC 及 R-Chip 產(chǎn)品供應(yīng)商、全球第一大電阻生產(chǎn)商和全球第三大被動(dòng)原件制造商中國(guó)臺(tái)灣國(guó)巨向代理商和客戶發(fā)函宣布晶片電阻 R-CHIP 和晶片電容 MLCC 價(jià)格 向上調(diào)整 10%。同年 6月國(guó)巨發(fā)布年內(nèi)第二波漲價(jià)通知，第三季起MLCC 漲價(jià) 15%-30%， 交貨周期延遲 1.5 到 6 個(gè)月。其他廠商也紛紛響應(yīng)，中國(guó)臺(tái)灣 MLCC、R-CHIP 大型制造商華 新科技向客戶和分銷商通知由于 2017 年第二季度所有原材料價(jià)格上漲，調(diào)整第三季度合約價(jià)格。2018 年下半年，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)加劇，電子終端需求受挫，漲價(jià)期間經(jīng)銷商主動(dòng)囤貨 炒價(jià)，終端廠商恐慌性加大備貨，需求低迷后產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段，上游廠商量?jī)r(jià)齊跌。

反應(yīng)到日本廠商的 MLCC 月度產(chǎn)值和價(jià)格數(shù)據(jù)，基本與行業(yè)周期擬合，作為全球主要產(chǎn) 出國(guó)，可以看到日本 MLCC 平均價(jià)格遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)平均水平（0.5 日元/個(gè)折合 31 元/千個(gè)， 國(guó)內(nèi)平均約 8-13 元/千個(gè)）。且產(chǎn)量環(huán)比減少時(shí)，價(jià)格明顯異動(dòng)，體現(xiàn)了頭部廠商對(duì)價(jià)格 的影響力較強(qiáng)。

（三）高頻數(shù)據(jù)驗(yàn)證供需進(jìn)入緊平衡

通過觀察國(guó)巨和華新科的高頻數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷 2019 年行業(yè)低谷期后，行業(yè)已經(jīng)逐漸回暖， 國(guó)巨自身因 7 月并表基美同比值異常，華新科數(shù)據(jù)也表明下游需求復(fù)蘇強(qiáng)勁。

從庫(kù)存水平看，兩家大廠都在主動(dòng)累庫(kù)，而參考過往漲價(jià)周期，上漲過程中廠家與經(jīng)銷 商聯(lián)合囤貨推動(dòng)價(jià)格上漲，當(dāng)前下游需求旺盛，大廠有可能再度推動(dòng)價(jià)格上漲。

從國(guó)巨的月度回顧及展望看，進(jìn)入 20H2，疫情沖擊后大陸產(chǎn)能明顯復(fù)蘇，雖持續(xù)提升稼動(dòng)率，庫(kù)存水平始終處于低位。歷經(jīng) 19 年行業(yè)去庫(kù)存后產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)庫(kù)存水位一直較低， 疫情沖擊部分海外產(chǎn)能，供給復(fù)蘇落后于需求，因此我們看到即便國(guó)巨在 Q3 加快提升 產(chǎn)能利用率，庫(kù)存水位始終較低，主要原因還是終端需求強(qiáng)勁。社交隔離政策刺激 IT 類 產(chǎn)品需求，5G、新能源市場(chǎng)爆發(fā)造成結(jié)構(gòu)性的需求景氣。 華新科在2020 年 12 月法說(shuō)會(huì)中也提到在 Q3 產(chǎn)能利用率已經(jīng)提升至 90%，下游需求在 5G 基站、5G 手機(jī)及筆電等推動(dòng)下保持較好成長(zhǎng)。 我們關(guān)注到國(guó)巨和華新科兩家代表性的臺(tái)廠去年存貨水平略有攀升，考慮到產(chǎn)能利用率 已經(jīng)處于歷史高位，需求側(cè)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)依舊，5G 手機(jī) AIOT 市場(chǎng)仍處于快速滲透階段，新 能源車產(chǎn)業(yè)迎來(lái)快速成長(zhǎng)期，供需偏緊形勢(shì)下，MLCC 價(jià)格有望進(jìn)入新一輪漲價(jià)周期。

博弈格局下的產(chǎn)能策略：小廠產(chǎn)能無(wú)法影響價(jià)格，采取滿產(chǎn)價(jià)格跟隨策略 從全球的 MLCC 市場(chǎng)份額看，村田和三星電機(jī)絕對(duì)份額較高，主要占據(jù)高端市場(chǎng)，特別 是村田從 16 年開始退出中低端市場(chǎng)后，國(guó)巨已經(jīng)成為中低端市場(chǎng)的龍頭企業(yè)，對(duì)行業(yè)供給控制力較強(qiáng)。而華新科和國(guó)內(nèi)的風(fēng)華三環(huán)體量較國(guó)巨仍有較大差距，小廠無(wú)法通過控制產(chǎn)能利用率影響有效供給，而從 MLCC 過往歷史看景氣低點(diǎn)依然能實(shí)現(xiàn)盈利，不存在虧損減產(chǎn)情形，因此從最優(yōu)策略看小廠在給定價(jià)格下必然選擇高稼動(dòng)率，以略低于大廠價(jià)格搶占份額。 對(duì)大廠而言，通過控制產(chǎn)能利用率影響行業(yè)供需形勢(shì)，進(jìn)而影響價(jià)格，可以實(shí)現(xiàn)減產(chǎn)增利，這一策略前提為行業(yè)供需形勢(shì)偏緊，邊際產(chǎn)能收縮對(duì)價(jià)格影響較大。

我們推演本輪 MLCC 價(jià)格尚未出現(xiàn)明顯漲幅主要系行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局在逐漸變化。18 年產(chǎn)品 巨幅漲價(jià)打亂了下游客戶的采購(gòu)計(jì)劃，跳價(jià)缺貨損害了部分客戶關(guān)系，推動(dòng)國(guó)內(nèi)大客戶 加快扶持本土廠商，而風(fēng)華三環(huán)從 18 年開始加快投資新產(chǎn)能，20 年國(guó)內(nèi)廠商份額明顯 增加，在小廠有產(chǎn)能爬坡過程中，大廠主動(dòng)降低稼動(dòng)率邊際收益不足，隨著主要廠商產(chǎn) 能利用率接近高位，海外疫情在冬季加劇，部分產(chǎn)能受影響，我們認(rèn)為需求側(cè)的強(qiáng)勁支 撐有望推動(dòng) MLCC 迎來(lái)一輪漲價(jià)潮。 海外大廠主要產(chǎn)能投放已于 20 年下半年完成，國(guó)內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)幅度較大的風(fēng)華新產(chǎn)能將主要在 21 年釋放，因此看 21 年供給側(cè)增量有限，需求景氣下有可能出現(xiàn)價(jià)格上漲。

五、優(yōu)質(zhì)賽道下的公司發(fā)展路徑比較

從產(chǎn)業(yè)鏈看，MLCC 自身產(chǎn)業(yè)鏈雖然較短，但涉及技術(shù)門類較多，涵蓋新材料技術(shù)、專 用設(shè)備技術(shù)、設(shè)計(jì)制作工藝流程等，特別是原材料環(huán)節(jié)，涉及大量基礎(chǔ)科學(xué)研發(fā)，在過 去數(shù)十年的產(chǎn)業(yè)鏈分工模式下，日韓廠商在核心材料技術(shù)（陶瓷配方、粉體制作、漿料 研發(fā)）、介質(zhì)疊層印刷技術(shù)、共燒技術(shù)上具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)廠商在后端應(yīng)用型技術(shù)上 進(jìn)展較快，在中低端型號(hào)生產(chǎn)上可以實(shí)現(xiàn)部分替代。

觀察 MLCC 行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，廠商梯隊(duì)特征明顯，隨著村田 TDK 等日本大廠宣布退出低端型號(hào)，聚焦車規(guī)級(jí)產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上已經(jīng)與其他廠商出現(xiàn)明顯差異。 第一梯隊(duì)陣營(yíng)主要為日韓企業(yè)，其中日本企業(yè)在上游材料及設(shè)備環(huán)節(jié)積累時(shí)間長(zhǎng)，研發(fā)投入大，構(gòu)成了技術(shù)上閉環(huán)，從最基礎(chǔ)的原材料配方生產(chǎn)到自研設(shè)備，產(chǎn)品生產(chǎn)工藝全部獨(dú)立研發(fā)迭代。Knowhow 經(jīng)驗(yàn)是生產(chǎn)環(huán)節(jié)的核心壁壘，MLCC 的技術(shù)迭代周期長(zhǎng)，歷史技術(shù)具備很強(qiáng)的積累效應(yīng)。因此頭部企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)得以保存，而日本企業(yè)對(duì)技術(shù)保密的重視以及終身雇傭制度使得外廠難以通過挖人彎道超車。

同為第一梯隊(duì)的三星電機(jī)全球市場(chǎng)份額第二，主要因背靠三星，初期為配套三星旗下電子終端業(yè)務(wù)設(shè)立，伴隨三星崛起逐漸成為全球巨頭，上游材料依然需要從日韓外購(gòu)。

第二梯隊(duì)廠商主要為臺(tái)系，跟隨電子產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移逐漸發(fā)展壯大，中國(guó)臺(tái)灣電子產(chǎn)業(yè)專業(yè)化分工特征突出，憑借深厚的經(jīng)銷商渠道牢牢占據(jù)中小廠商份額，并在日系退出低端市場(chǎng)時(shí)積極進(jìn)取鞏固低端市場(chǎng)份額。

第三梯隊(duì)主要為大陸品牌，目前比較有代表性的為風(fēng)華、宇陽(yáng)、三環(huán)，其中風(fēng)華當(dāng)前月產(chǎn)能 210 億只，為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大，宇陽(yáng)月產(chǎn)能約 160 億只，其中小尺寸的 0201 和 01005 占比較高，是國(guó)內(nèi)小尺寸 MLCC 龍頭，三環(huán)目前月產(chǎn)能 100 億只，主做大尺寸產(chǎn)品。

從發(fā)展模式看，MLCC 頭部廠商主要走一體化模式，從原料制備到設(shè)備開發(fā)形成閉環(huán)， 基礎(chǔ)科學(xué)進(jìn)步緩慢，要滿足新型電子元器件需求，研發(fā)工作需從基礎(chǔ)材料出發(fā)，技術(shù)經(jīng) 驗(yàn)積累至關(guān)重要。

從下游到上游，細(xì)分市場(chǎng)的行業(yè)規(guī)模逐漸縮小，技術(shù)壁壘效應(yīng)更加突出，后來(lái)者需要投入巨大資源實(shí)現(xiàn)反超，但實(shí)際獲益空間小，因此市場(chǎng)化機(jī)制下技術(shù)壁壘高的細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)格局更加穩(wěn)定。從當(dāng)前市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r和競(jìng)爭(zhēng)格局看，日系聚焦更 高價(jià)值量的車規(guī)級(jí)產(chǎn)品，競(jìng)爭(zhēng)壁壘更高，契合了當(dāng)前下游需求的增長(zhǎng)點(diǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位 得到加強(qiáng)。 從成本價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)看，原料自制對(duì)廠商成本端影響顯著，以國(guó)內(nèi)廠商為例，在其公告中披 露 2019年三環(huán) MLCC 毛利率高達(dá) 52.08%，風(fēng)華 MLCC 毛利率 39.61%，參考上游材料 供應(yīng)商國(guó)瓷材料毛利率約 45%-50%，考慮 MLCC 中原材料成本占比約 35-45%，材料自 供可帶來(lái)理論上 15-20%的利潤(rùn)率提升，即便考慮自制規(guī)模優(yōu)勢(shì)小以及部分原材料仍需外 購(gòu)，綜合利潤(rùn)率仍有 10%以上提升空間。我們看到三環(huán)在上游電子陶瓷材料上的積累深 厚，其圍繞電子陶瓷延申的元器件產(chǎn)品毛利率遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

不同階段下的主要矛盾：國(guó)產(chǎn)替代中低端市場(chǎng)初期，產(chǎn)能擴(kuò)張最重要。

對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，對(duì)上游原材料的突破不僅是為了增加盈利能力，更為供應(yīng)鏈安全考慮。 全球貿(mào)易摩擦不斷，科技爭(zhēng)端頻發(fā)，要實(shí)現(xiàn)真正意義上的國(guó)產(chǎn)替代，不僅需要在產(chǎn)品環(huán)節(jié)突破生產(chǎn)工藝，更需要在原材料環(huán)節(jié)培育本土供應(yīng)商，以避免高端材料斷供風(fēng)險(xiǎn)。

就國(guó)內(nèi)目前 MLCC 的發(fā)展現(xiàn)狀而言，綜合份額占據(jù)全球不足 5%，中低端型號(hào)自給率不 足，因此國(guó)產(chǎn)替代的主要目標(biāo)還在第一階段，這一階段的主要任務(wù)是擴(kuò)大產(chǎn)能，加快客 戶導(dǎo)入，實(shí)現(xiàn)中低端市場(chǎng)的份額提升，努力躋身第二梯隊(duì)。

以 2-3 年維度看，風(fēng)華高科產(chǎn)能規(guī)模彈性最大。風(fēng)華高科作為國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)，本輪擴(kuò)產(chǎn) 最快，在建產(chǎn)能最大，在下游客戶導(dǎo)入上進(jìn)展順利，成長(zhǎng)確定性較好。同時(shí)風(fēng)華也在積 極布局上游原材料，通過旗下國(guó)華新材料實(shí)現(xiàn)部分粉體自供。

以 5 年維度看，三環(huán)的一體化布局發(fā)展?jié)摿Υ?。?guó)內(nèi) MLCC 替代空間依然巨大，特別是 新能源車市場(chǎng)在快速成長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)汽車電子需求空間較大，車規(guī)級(jí) MLCC 市場(chǎng)前景廣闊， 國(guó)產(chǎn)廠商仍有巨大發(fā)展?jié)摿?，基礎(chǔ)材料突破是國(guó)內(nèi)廠商與日系廠商競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵要素，三 環(huán)集團(tuán)在基礎(chǔ)材料環(huán)節(jié)積累深厚，公司專注電子陶瓷數(shù)十年，有望憑借一體化布局進(jìn)入 一線梯隊(duì)。

六、相關(guān)公司分析（詳見報(bào)告原文）

三環(huán)集團(tuán)：五十年積淀鑄就電子陶瓷龍頭，聚焦 MLCC 打開成長(zhǎng)空間 。

風(fēng)華高科：成長(zhǎng)與周期共振，MLCC 龍頭迎來(lái)新時(shí)代 。

風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期，擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期，下游需求不及預(yù)期。